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2022年，房地产行业不再“大而不倒”

2022年将是资产并购和不良资产处置的大年。在充分控制成本、留足安全边际的前提下介入优质地区的开发项目，仍然是较好的投资标的。从购房人角度，“房住不炒”的趋势仍将持续。购房应以自住和资产保值为目的。

文 | 杨晓晨、葛天任、张明、郑联盛

2021年是实行集中供地的第一年，各主要城市都进行了三轮土拍。土地市场经历了显著的“先扬后抑”。

从整体来看，成交土地的规划建筑面积以及溢价率数字说明了土地市场在2021年呈现量价双降的趋势。从正面角度来看，此前持续若干年的土地市场热潮有所消退，投资向理性回归，必将带动未来新房价格向更加合理的方向进行调整。从相对负面的角度看，土地市场降温必将直接影响到地方政府财政收入。2021年购房市场成交量总体较为低迷，市场观望情绪浓厚，带动住宅价格环比走低；对房企来说，去年是较为艰难的一年，行业内各公司的经营均面临收缩的问题。

在维持市场稳定的大前提下，2022年房地产市场将在2021年基础上有所恢复，但行业分化仍将持续。

从投资开发的角度，2022年将是资产并购和不良资产处置的大年。在充分控制成本、留足安全边际的前提下介入优质地区的开发项目，仍然是较好的投资标的。

从购房人角度，“房住不炒”的趋势仍将持续。当前时点购房应当以自住和资产保值为目的。考虑到房地产税已进入试点环节并将在不远的将来实施，今后稍大户型、改善型住房的市场情况将比之前有所提升。同时，鉴于房企流动性状况仍然面临一定不确定性，购房人在选择楼盘时需要注意房地产企业自身舆情，对不能按期交房的情况有所防范。

房地产市场调整背后的思考

1.“大而不倒”并非防范风险的合理认知

“大而不倒”一词源于2008年金融危机，含义是公司体量过于庞大之后与经济命脉休戚相关，因此当出现危机时政府会出手相救，即“大而不能倒”。该词实际指代美国AIG等公司因自己的贪婪和盲目扩张导致了一系列危机，最终还要绑架政府和纳税人为其严重后果买单。

现在看来，金融危机并未给人们带来足够的警示。

中国房地产行业一直以来就被各种机构和投资人看作一个大而不倒的行业，这种说法倒也并非出于想象。根据国家统计局数字，在行业鼎盛的2019年，房地产行业增加值占GDP比重的7.03%，房地产贷款占各项贷款余额的比重28.7%（原材料、建筑施工等上下游行业未计入），房地产相关投资占全社会固定资产总投资的一半。如果将跟房地产行业直接相关的行业全部计入，的确可以占到中国经济的半壁江山。所以，近年来无论是各类机构还是投资人始终存有一种观念：“房地产行业已经到了大而不倒的阶段，出问题都是系统性风险，一定会由国家层面统一协调，大家都有份，就约等于没有风险”。

于是，大量房企投身到“千亿俱乐部”乃至“万亿俱乐部”（资产规模超万亿元）的竞赛中。2020年末，恒大及碧桂园的资产规模均超过2万亿元，“万亿俱乐部”成员共有6家，5000亿-1万元亿的6家，1000亿-5000亿元45家。各家追求资产规模扩张也有其内在逻辑。在房地产行业，“做大”和“做强”在逻辑上是高度一致的。“做大”是追求更高的资产规模，有了资产，一方面可以通过销售产生利润，实现“做强”；另一方面也可以通过抵质押等方式进行融资，继续做大。同时，有了资产，才有实力去竞争更好的地块，聘请更好的设计、施工团队，打造更好的产品。因此，房地产行业发展逐渐演变为一场房企规模的竞赛。谁能更快地撑大自身体量，谁就在市场份额和生存机会上抢占先机。

2021年房地产行业的事实显示出，市场的真实生存逻辑并非如此。房企的现金主要有两个来源：一是产品销售，二是融资。当疫情导致的新房销售不畅和去杠杆引发的融资受限相叠加，相当于从源头上掐断了房企的现金来源。那么，为了满足日常的运营需要和还债需要（主要是还债需要），房企就需要加速产品去化和尽力扩展融资渠道。

在这个过程中，经营风格稳健，杠杆率较低的房企就不会在还债环节产生过大的现金流需求，也就可以通过加速销售等方式获得足够的现金支持。而杠杆较高的企业则很难短时间内通过产品销售途径筹集到足够的现金还债，就需要将存量项目打包销售，通过强制缩表的方式来获得资金。如果缩表销售过程不达预期，企业就直接面临现金流枯竭的窘境。诸多依靠高杠杆途径获得快速扩张的企业均是出于这种原因，导致财务状况快速恶化，从而爆发风险。换言之，依靠高杠杆换来的“大”，非但不能保证企业不倒，反而会加速企业的风险暴露。

2.对房企报表的解读需结合业务逻辑

房地产行业虽然与千家万户关系紧密，但多数人对行业的了解只停留在购房层面，对于业务模式如何影响财务报表等技术环节并不明了。各行业的财务报表都与本行业业务逻辑关系紧密，诸多投资人或债权人仅凭模糊的财务知识，往往会导致对房企真实经营情况的误解。较为典型的问题有以下几种：

其一，货币资金不等于可自由动用的资金。由于房地产行业存在如监管资金、保证金、项目共管资金等多种受限的资金形式，因此仅看财务报表的货币资金一项无法确定企业究竟有多少真实可自由支配的现金，还需结合报表附注及其他渠道综合了解。

其二，合作开发模式导致报表“虚胖”。合作开发的项目往往会全额计入房企报表，再于少数股东权益、长期股权投资、其他应收、其他应付等科目分拆体现。这样一方面造成报表“虚胖”，资产和利润等项目大于实际值；另一方面也造成了企业之间可比性变差，相似的报表数据可能对应了完全不同的底层业务情况。

其三，表外负债使得实际资产负债率高于表面值。通过“明股实债”等方式，企业往往可以将负债隐藏，体现资产，但不体现负债（往往转为权益）。这样就会使得实际负债水平远高于表面的资产负债率，造成投资人和债权人的误判。

3.对项目的评估需更加符合实际情况

在行业上升期，大众购房的热情往往会掩盖多种问题，导致项目突破阻碍得以上马。但面对疫情等原因带来的行业下行，原本乐观的预期往往落空，直接导致过去忽略的问题接连暴露，陷入恶性循环。由此造成的库存抬升是与需求的错配，预计将需要较长时间进行消化。

常见的问题有以下几种：第一，同一区域土地供应量集中放大，导致大量新房扎堆上市，需求不足。第二，以核心城市都市圈为卖点的项目，对于核心城市资源外溢受限估计不足，预期中与核心城市高度联动的效果并未实现，反而被核心城市排除在外。第三，对市场预期过于乐观，误判了当地实际居住人口和购买力情况，导致供给远大于需求。

2022年房地产市场展望

1.宏观层面：重提支柱产业

2021年中央经济工作会议强调：要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。随后，中央财经委员会办公室副主任韩文秀、国家发展改革委副主任兼国家统计局局长宁吉喆等对会议精神做了权威解读，并提出重要定调：房地产是支柱产业，住房更是居民的消费。

2021年，房地产行业经历了深度调整，产生了局部风险，也暴露了一些问题。当前，高层对房地产行业的定位已经从单纯的“房住不炒”到对“支柱产业”的重新确认。从各种发言和文件的表述看，保障房地产行业的平稳运行是保障宏观经济平稳发展的必要前提。有了这样的定位，2022年的行业政策将会更加注重以稳定为前提，不“层层加码”，不将“整体任务一分了之”。

正如会议所强调的，要“探索新的发展模式”，“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”。

2.中观层面：房地产税蓄势待发

当前房地产税的试点城市、税率、免征面积等关键因素都备受市场关注。作为“房地产长效机制”的重要组成部分，购房者及房屋所有人都需要将未来房屋所产生的税费负担进行折现后重新评估房屋价值。这无疑会在短期通过多余房屋上市带来的供给增加和购房人扣减税费负担后预期房屋价值缩减两方面对房价形成打压。但从长期来看，房价主要还是受到供求关系影响，根本在于经济发展水平和当地人口结构等因素。短期冲击对长期影响有限。

但值得警惕的是，近年来热点城市租金持续上涨，已经成为了损害城市新进者生活幸福感的重要原因之一。尽管如此，由于房价上涨速度较快，住宅租金回报率下降趋势也十分明显。市场一直对于房地产税是否会影响租金有所担忧，理由是房屋持有人可能会转嫁税收成本。在“房住不炒”的大背景下，住宅价格已经很难快速攀升，这是对炒房行为的抑制，但很难抑制到资产配置行为。优质地区住宅作为一种资产，与其他资产相比具有一些独特优势。以资产配置而言，如果资产本身升值空间有限，那么持有人的确会更加关注资产所能带来的现金流，对于房产即是租金。

换言之，无论从转嫁成本的角度，还是从投机转为资产配置的角度，租金上升都有其逻辑合理性。实际影响将有多大，与房地产税的征收力度直接相关。在诸多核心变量仍未确定的情况下，市场反应有待观察。

3.微观层面：房企两极分化，部分企业风险仍然存在

如上所述，部分房地产企业由于风格激进，在过去几年中积累了一定风险，并在2021年以局部风险爆发的形式呈现出来。在中央经济工作会议之后，市场情绪得到一定程度的稳定，尤其是融资市场，实现了边际改善。这种改善直接导致了12月底风险暴露情况的显著好转。一些处在“悬崖边缘”的房企得以喘息，保障了“两节”期间市场的平稳运行。

尽管如此，边际改善并不意味着潜在风险的完全消除。流动性状况得以暂时缓解，不代表地产行业去杠杆过程的终结。大量房企在2022年依然面临与当前相同的问题，仍要集中精力通过资产处置等方式尽快回现，以便应对大量到期的国内外债务。根据公开市场统计数字，2022年内房企仅到期海外债务就可达到3500亿元规模。这些债务要么通过销售现金流支撑，要么通过新增融资现金流支撑。尽管实现了边际融资改善，但境内外多数机构的态度仍然没有从以恒大为代表的多家房企爆发风险的阴影中恢复，对向行业新增债务的态度仍然非常谨慎。在这种情况下，仅依靠资产处置产生的现金流是否足以覆盖到期本息，仍然存在一定不确定性。

相反，对另外一些经营状况良好、股东背景较优的房企而言，当前反而是低价收购优质资产的难得机会。据媒体报道，证监会当前支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购。这样就在化解风险的同时支持优质企业继续平稳发展，一举两得。因此，整个行业总体上将呈现两极分化的格局，部分企业通过处置资产还债，另一些企业通过收购优质资产进一步优化结构。预计经过2022年一年时间的运行，市场将在很大程度上实现重构。

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